Lors d’une acquisition d’entreprise, les chiffres occupent naturellement une place centrale. Chiffre d’affaires, EBITDA, marge, BFR, dette, trésorerie et cash-flow sont analysés en détail. C’est indispensable. Pourtant, ces données ne racontent qu’une partie de l’histoire.
Un EBITDA est un résultat. Avant de déterminer combien vaut ce résultat, il faut comprendre comment l’entreprise le produit. Avec quelles machines ? Quelles matières premières ? Combien de temps ? Quelle capacité ? Mais aussi avec quelles équipes, quelles compétences et quelle organisation ?
Chez B2 Transmission, nous aimons résumer cette lecture à travers trois dimensions : MKS, CSO et EUR.
Le MKS permet de comprendre la réalité opérationnelle du business. Le CSO s’intéresse à sa réalité humaine et organisationnelle. Enfin, les EUR montrent la traduction financière de l’ensemble.
Pour comprendre la valeur réelle d’une entreprise, il est donc utile de commencer dans cet ordre.
MKS : comprendre comment l’entreprise produit réellement sa marge
MKS signifie mètres, kilogrammes et secondes.
L’idée est simple. Une entreprise industrielle ne produit pas directement un EBITDA. Elle transforme des matières premières. Elle utilise des équipements. Elle consomme de l’énergie. Elle mobilise des mètres carrés. Surtout, chaque opération demande du temps.
Le même raisonnement vaut pour de nombreux autres secteurs. Une entreprise logistique déplace des tonnes et des palettes sur des kilomètres. Une société alimentaire transforme des kilogrammes de matières premières. Une entreprise de services transforme principalement du temps et des compétences en prestations facturables.
Par conséquent, lors d’une acquisition d’entreprise, il faut comprendre ces unités physiques.
Combien de tonnes sont produites ou transformées ? Combien de mètres carrés sont utilisés ? Combien de minutes faut-il pour réaliser une opération ? Quelle quantité d’énergie est consommée ? Quel est le taux d’utilisation des équipements ? Quels sont les rendements ? Où se situent les pertes, les rebuts ou les goulots d’étranglement ?
Cette analyse rejoint la logique de l’operational Due Diligence. Celle-ci vise notamment à comprendre les processus opérationnels dont dépend l’entreprise et à évaluer leur impact financier.
Autrement dit, les chiffres doivent être confrontés au terrain.
Deux EBITDA identiques ne signifient pas deux entreprises identiques
Prenons deux entreprises qui génèrent exactement le même EBITDA.
La première dispose d’un outil industriel récent et largement sous-utilisé. Elle pourrait augmenter sa production de 30 %, 40 % ou 50 % sans construire une nouvelle usine. Sa consommation énergétique est maîtrisée. Ses rendements sont bons. De plus, ses besoins futurs en investissements restent limités.
La seconde affiche le même EBITDA. Cependant, ses machines fonctionnent déjà à pleine capacité. Son outil industriel vieillit. Sa production dépend fortement d’une matière première volatile. Enfin, une nouvelle contrainte réglementaire pourrait imposer des investissements significatifs.
Financièrement, les deux sociétés peuvent sembler similaires.
Opérationnellement, elles racontent deux histoires complètement différentes.
Or, cette différence influence directement le potentiel de croissance, les risques et les investissements futurs. Elle doit donc également influencer la réflexion sur la valeur de l’entreprise.
Valoriser une société ne consiste pas seulement à choisir un multiple d’EBITDA. Il faut comprendre comment cet EBITDA est produit, s’il est reproductible et ce qu’il faudra investir pour continuer à le produire demain.
Le CSO : l’autre face cachée d’une acquisition d’entreprise
Toutefois, comprendre le MKS ne suffit pas.
Une entreprise n’est pas uniquement une combinaison de bâtiments, de machines, de matières premières et de temps. C’est aussi une organisation humaine.
C’est ici qu’intervient le CSO : Culture, Structure, Organisation.
La culture correspond à la manière dont les collaborateurs travaillent et prennent leurs décisions. Les équipes sont-elles autonomes ? Comment réagissent-elles au changement ? L’entreprise possède-t-elle une véritable orientation client ? Les responsabilités sont-elles assumées ou toutes les décisions remontent-elles vers le dirigeant ?
La structure concerne la répartition des rôles et des compétences. Qui possède le savoir critique ? Existe-t-il un management intermédiaire ? Plusieurs collaborateurs peuvent-ils assurer une fonction essentielle ou certaines compétences reposent-elles sur une seule personne ?
Enfin, l’organisation concerne les processus, les outils et la circulation de l’information. Les procédures importantes sont-elles documentées ? Les responsabilités sont-elles claires ? Les équipes disposent-elles des informations nécessaires pour décider ?
Ces questions sont loin d’être secondaires dans une acquisition.
Des travaux de McKinsey consacrés aux opérations de M&A recommandent d’ailleurs d’examiner la manière dont le travail est réellement effectué dès la phase de Due Diligence. L’objectif est notamment d’identifier les modes de décision, les mécanismes de responsabilisation et les éventuelles différences culturelles avant qu’elles ne deviennent des problèmes lors de l’intégration.
Que reste-t-il lorsque le dirigeant quitte l’entreprise ?
Dans le contexte spécifique d’une transmission de PME, une question devient alors centrale : l’entreprise peut-elle fonctionner sans son dirigeant ?
Une société peut afficher d’excellents résultats tout en restant très dépendante de son fondateur. Celui-ci peut entretenir personnellement les relations avec les principaux clients. Il peut négocier avec les fournisseurs stratégiques. Il peut également être le seul à maîtriser certains aspects techniques ou à prendre les décisions importantes.
Tant qu’il est présent, cette dépendance reste parfois invisible dans les comptes.
Au moment de la transmission, elle devient un risque.
À l’inverse, une entreprise disposant d’équipes autonomes, de responsabilités bien réparties et de processus solides offre davantage de continuité au repreneur.
Ce constat rejoint les recherches consacrées à la santé organisationnelle dans les opérations de M&A. McKinsey met notamment en avant trois caractéristiques associées à la création de valeur dans les acquisitions : la gestion des talents, l’attention portée à l’environnement externe et la discipline interne.
Ainsi, l’acquéreur n’achète pas seulement les bénéfices générés aujourd’hui. Il achète la capacité de l’organisation à continuer de les générer après le départ du cédant.
MKS + CSO + EUR : une lecture plus complète de la valeur
C’est pourquoi nous proposons de regarder une entreprise à travers trois prismes complémentaires.
MKS : comment le business fonctionne-t-il réellement ?
Il faut comprendre les capacités, les rendements, les consommations, les temps, les contraintes opérationnelles et les besoins futurs en investissements.
CSO : comment l’entreprise fonctionne-t-elle sans son dirigeant ?
Il faut analyser sa culture, ses équipes, ses compétences-clés, sa structure, ses processus et son niveau d’autonomie.
EUR : comment cette réalité se traduit-elle financièrement ?
C’est seulement ensuite que le chiffre d’affaires, les marges, l’EBITDA, le cash-flow ou encore le BFR prennent tout leur sens.
Les trois dimensions sont liées.
Une excellente organisation peut améliorer les performances opérationnelles. Un outil industriel performant peut soutenir les marges. À l’inverse, une capacité saturée peut nécessiter des investissements qui pèseront sur les futurs cash-flows. De même, une forte dépendance au dirigeant peut fragiliser des résultats pourtant excellents sur le papier.
Au moment d’acquérir, les chiffres ne sont que le début
Une acquisition d’entreprise ne consiste donc pas uniquement à déterminer si le prix demandé correspond à un multiple d’EBITDA acceptable. Le véritable enjeu est de comprendre ce que l’on achète derrière les chiffres.
Quelle est la capacité réelle de l’entreprise ? Quels sont ses principaux leviers de rentabilité ? Quels investissements seront nécessaires demain ? Où se situent ses fragilités opérationnelles ? Les compétences essentielles sont-elles partagées ? Et surtout, l’organisation peut-elle continuer à fonctionner et à se développer après le départ du cédant ?
C’est en croisant ces questions que l’acquéreur peut construire une vision plus juste de la société qu’il envisage de reprendre.
Le MKS permet de comprendre la mécanique du business. Le CSO permet d’en mesurer la solidité humaine et organisationnelle. Les EUR, enfin, traduisent cette réalité dans les comptes.
Car un bon EBITDA historique est une information précieuse. Mais ce qui compte pour l’acquéreur, c’est aussi la capacité de l’entreprise à reproduire cette performance dans les années qui suivent la transmission.
C’est pourquoi il faut regarder au-delà du tableur.
Vous achetez des mètres, des kilos et des secondes. Vous reprenez la culture, la structure et l’organisation. Ensuite vous analysez les euros à la lumière de ce que vous avez compris.
Vous envisagez l’acquisition d’une entreprise ?
Chez B2 Transmission, nous accompagnons les entrepreneurs et acquéreurs dans leurs projets de transmission et d’acquisition d’entreprise.
Notre approche ne se limite pas aux chiffres. Nous cherchons à comprendre le business, ses moteurs de création de valeur, ses risques et sa capacité à poursuivre son développement après la transaction.
Vous avez identifié une entreprise à reprendre ou vous réfléchissez à un projet d’acquisition ?
Sources
- https://www-pwc-com-dpe-dev.pwc.com/be/en/services/deals/operations.html
- https://www.mckinsey.com/capabilities/m-and-a/our-insights/why-managing-culture-is-critical-for-value-creation-in-m-and-a
- https://www.mckinsey.com/capabilities/people-and-organizational-performance/our-insights/the-secret-ingredient-of-successful-big-deals-organizational-health